第三者割当方式による新株発行の有利発行・不公正発行（１）

１　はじめに

スタートアップ企業をはじめ、会社の規模を拡大しようとするときに自前で規模の拡大を行うのではなく、M&A（例えば、他社の買収や資本業務提携など）を行うことで規模拡大を図ることは、費用面や効率面を考えると一般的な手法であるといえます。

ただ、他社を自社に取り込んで規模を拡大させるわけですから、たとえば他社株式を取得して資本業務提携を行う場合などでは、会社の既存株主から訴訟を提起されるリスクも伴います。

今回と次回は、資本事業提携を視野に入れた第三者割当方式による新株発行について解説します。

なお次回は、今回の内容をもとに、近時の関連裁判例（大阪高決令和４年２月１０日・金判１６５０号３４頁[抗告棄却]）を解説します。

２　資本業務提携と第三者割当方式による募集新株の発行

資本業務提携とは、複数企業間で業務を提携するにあたって、対象会社に資金を拠出し、出資に対する株式を取得し、議決権等を行使して対象会社の経営に関与するというものです（提携をする企業がお互いに資金を拠出しあい、株式を取得するいわゆる「持ち合い」も存在します）。

お互いの企業のリソース（技術や資金など）を供与し合って提携するわけですから、提携が奏功すれば企業にシナジー効果をもたらすことができます。

そのような資本業務提携に当たっては、第三者割当方式による新株発行がなされることが通例です。

会社法は、第三者割当方式による新株発行について、以下のような手続を定めています。

以上の会社法上の手続に従い、会社は第三者割当方式による新株発行をすることができます。

ただ、会社が、市場価格と比べて著しい安価で株式を発行する場合や、会社内部で支配権争いがある状況下で現経営陣の経営支配権維持のために株式を発行される場合などでは、以下、３や４で述べるような有利発行・不公正発行の問題を生じさせる可能性があります。

３　有利発行

有利発行とは、払込金額が募集株式を引き受ける者にとって特に有利な金額である場合（会社法１９９条３項）をいい、特に有利な金額（不公正な払込金額）とは、募集株式の経済的価値を著しく下回る金額を指します。

募集株式に市場価格が存在する場合には、株式の売買は市場価格で行われるのが基本ですから、市場価格が募集株式の経済的価値であるとみてこれを公正な払込金額の基準とするのが合理的です。

裁判例（最判昭和５０年４月８日・民集２９巻４号３５０頁（宮入バルブ事件）、仙台地判平成１９年６月１日・金判１２７０号６３頁（TDF事件）など）は、公正な払込金額の算定に当たっては、多様な事情を考慮し、旧株主の利益と会社が有利な資本調達を実現するという利益との調和の中に求められるべきものとしています。

ただ、そこでいう公正な払込金額については、いつの時点を基準として算定すべきかが問題となります。

まず学説は、買占めなどによって株価が高騰しているときでも、原則として発行決議直前の株価を基準に公正な払込金額を決めるべきであり、異常な投機による一時的なものであると認められる場合に限って、払込金額の算定基礎から排除できるとしています。

裁判例（東京地決平成２２年５月１０日・金判１３４３号２１頁）も、払込金額の算定基準時点を直前日でなく平均とするためには、直前日によることが相当とは言えない合理的な理由が必要とします。

以上からすれば、上場会社の新株発行の発行価額は、原則として、払込金額の決定直前の株価に近接していることが公正な発行価額というためには必要と解されます。

４　不公正発行

不公正発行とは、不当な目的を達成する手段として行われる新株発行をいいます。

具体的には、取締役が自己の支配権を維持しまたは自己に有利に支配関係を変動させる目的で行う新株発行などが該当します。

支配権維持目的が不公正発行となるのは、取締役の選解任は株主総会の専決事項で、被選任者である取締役が選任者たる株主構成の変更を目的とする新株発行は会社法が定める機関権限の分配秩序に反することを理由としています。

募集株式の発行等につき複数の目的が併存しているようにみえる場合、裁判例は主要目的ルールを採用し、支配権維持目的と資金調達その他の会社の正当な事業目的のいずれが優越しているかを検討し、前者が後者を優越しているといえる場合に差止めを認めています。

問題となるのは、新株発行の主要な目的が、正当目的を超え、不当目的にあるかどうかについて、事案に基づく詳細な検討が必要となることです。

また検討に当たっては、どのような要素に着目すべきかが事案の検討・結論にとって重要となります。

仮に具体的事情から資金調達目的の実体が認められない場合には、不公正発行であるとして差止めが認められることになります。

ただ、新株発行を行う会社側が一応合理的な資金調達目的を主張した場合、差止めは容易には認められないことになるでしょう。

以上から、新株発行を行う会社側は、会社の事業遂行上当該新株発行が必要である旨をかなり詳しく説明するのが通例となっています。

支配権維持目的の新株発行であるとの疑いが存する限りは、当該新株発行計画の策定の経緯や合理性について会社側に丁寧な説明を求めることが標準的な扱いになっているともいえます。

裁判例も、資金需要に関する会社側の説明に基づき、結論的に不公正発行とは判断しない傾向にあり、実際に不公正発行として差し止め仮処分が認められたのは、具体的な資金使途に実体があるか極めて疑わしい事例がほとんどです。

参考までに、資金需要にかかる会社側の主張に説得力が著しく欠けるとして不公正発行による差止めを認めた裁判例を下表にまとめておきます。

５　まとめ

今回は、第三者割当方式による新株発行について、会社法における発行手続と有利発行・不公正発行の問題を中心に解説しました。

次回は、今回の内容をもとに、第三者割当方式による新株発行において有利発行および不公正発行が問題となった近時の関連裁判例（大阪高決令和４年２月１０日・金判１６５０号３４頁[抗告棄却]）を取り上げて解説します。